（报告出品方/作者：上海证券，彭毅、王盼）
1产品升级，品牌跃升，营运优化
1.1“6*N”战略，塑造全新珀莱雅
国货之光，持续进化。珀莱雅创立于年，集化妆品研发、生产和销售于一体，于年主板上市，是国内首家上市美妆龙头上市企业。公司旗下拥有“珀莱雅”、“悦芙媞”、“CORRECTORS”、“彩棠”、“INSBAHA”等品牌，涵盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等领域，满足不同年龄、偏好的消费者需求。公司积极布局渠道红利，坚持自研自产，线上销售渠道为主、线下渠道并行。以自主生产为主，OEM为辅，拥有自主护肤、彩妆工厂。以自主研发为主，辅以产学研结合的模式，与中科院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、西班牙LIPOTRUES.L.、深圳中科欣扬等前端研究机构和原料供应商保持深厚稳定的研发合作关系。
公司19年稳步发展，敏锐把握化妆品渠道与市场需求变化，并做相应变革，发展历程可分为如下4个阶段：
（1）-年：主品牌起步。年，珀莱雅诞生于杭州。品牌起步于线下日化专营渠道，后进军商超渠道铺开线下销售网络加速扩张步伐。年，珀莱雅（湖州）化妆品有限公司成立；
（2）-年：丰富品类、渠道。年珀莱雅设立科学护肤实验室并于次年建成湖州生产基地。公司根据消费者类型产品分层，陆续推出优资莱、韩稚、悠雅、猫语玫瑰、悦芙媞等品牌，完善细分品类布局。公司于年成立子公司美丽谷专门从事线上渠道销售，积极布局各大电商；
（3）-年：搭建品牌矩阵，抓住电商红利。年珀莱雅于上交所主板上市，积极拓展线上渠道，保持业绩高速增长。年公司收购“彩棠”品牌，着力打造彩妆新增长曲线。
（4）年-至今：6*N战略驱动珀莱雅全面升级。年公司首次提出“6*N”战略，以“新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新制造”赋能，打造“N”个潜力品牌。年，推出“红宝石精华”和“双抗精华”两大明星产品并成功出圈。沿袭大单品升级路径，陆续推出彩棠修容盘、源力修护精华等大单品。并前瞻性布局抖音等兴趣电商平台，在产品力塑造和精细化运营方面，全局打造稳态持续增长的化妆品产业平台。
1.2股权集中，管理层经验丰富
公司股权高度集中，管理层行业经验丰富。公司实控人、董事长侯军呈持股比例最高，直接持股34.71%。香港中央结算公司、公司总经理方玉友分别持股23.09%、18.08%，其他股东持股均小于5%。公司总经理方玉友为实控人侯军呈妻弟，两人合计持有超50%公司股权，家族企业特征明显，决策执行力较强。创始人方玉友90年代初开始代理丁家宜、小护士、羽西、露华浓等化妆品品牌，见证中国化妆品消费需求变化，熟谙并深耕本土化妆品渠道与市场。
发可转债，投资产研。公司于年底发行可转债，并于年6月14日开始转股，募集资金总额约7.52亿元。其中，3.39亿元将投入湖州扩建生产基地，1.95亿元将投入龙坞研发中心建设项目。湖州生产基地扩建项目将引进先进生产设备、建设自动化智能化生产线，极大扩张公司生产能力。龙坞研发中心的建成将有利于公司增强产品创新和测试能力、改进生产工艺，更好地推进核心原料开发，满足消费者的需求。两个项目前后共计投资总额分别达4.38亿元、2.18亿元，建成后将极大提升公司产能与研发能力。
1.3品牌声量延续，业绩高质量增长
业绩增涨势能强劲，营收利润均创新高。公司22Q1实现收入、归母净利12.5、1.6亿元，同增39%、44%，经营活动现金流净额3.4亿元，同增%。22Q1业绩表现亮眼，主因大单品策略成功，线上渠道大单品占比与营收增速均显著提升，美妆产业平台张力涌现。21年实现收入、归母净利46.3、5.8亿元，同增23%、21%，经营活动现金流净额8.3亿元，同增%（主要系销售同比增长、期末应收账款减少对应的销售回款额同比增加）。-年，公司营收从17.83亿元增长到46.33亿元，年均CAGR达27%，归母净利润从2.01亿元上升至5.76亿元，年均CAGR为30.11%，表现远高于化妆品大盘行业增速，彰显公司国货美妆龙头α活力。
盈利能力稳定，明星单品带动毛利率提升。22Q1毛利率同比+3.16pcts至67.57%，较高客单价大单品策略成效显著，线上及直营占比提升带动毛利率增长。销售费率同比分别+0.65pcts，尽管前期公司对彩棠、悦芙媞等新锐品牌投放增加，但营销投放效率和性价比仍保持在较高质量水平；研发费率同比+0.44pcts，产品竞争力不断加强；净利率同比+0.59pcts至12.63%，兼顾线上高增的同时，费用率实现有效管控。-年毛利率分别为61.73%、64.03%、63.96%、63.55%、66.46%，归母净利率分别为11.26%、12.16%、12.57%、12.69%、12.43%，销售费用率维持在35-43%之间，产品结构不断优化升级，品牌盈利能力始终稳中向好。
多维度驱动营收增长，新品牌持续贡献增长。21年，公司美容（彩妆）类收入6.18亿元，护肤品收入39.78亿元，其他类收入0.24亿元。从品类上看，护肤品类贡献主要营收，营收占比85%以上；但美容（彩妆）类增长势头强劲，-年营收占比由5.29%提升至13.38%。彩妆品牌彩棠21年营收同比+.48%，总营收占比由年的3.23%提升至5.33%。22Q1彩棠、悦芙媞、优资莱等品牌扭亏为盈，彩棠品牌于22年38节活动期间在天猫官方旗舰店GMV同比增长超%。彩棠高光修容盘月销量9万，位列天猫高光类目TOP1，品类拓展顺利推进，多品牌矩阵将持续贡献增量。
线上占比持续攀升，“”增速领跑行业。公司坚守天猫、京东等传统电商基本盘的同时，敏锐抓住短视频和直播风口，线上渠道收入从年的6.43亿元（占比36.08%）攀升至年的39.24亿元（占比84.93%）。-年，线上渠道营收增速同比分别上升60.97%、58.59%、49.54%，带动总体营收稳步增长。相比线上渠道迅速崛起，线下渠道增速有所放缓，公司主动调整升级原有日化渠道、重点打造优质商超渠道。据魔镜数据，今年化妆品行业整体表现较为平淡，公司旗下珀莱雅、彩棠品牌天猫旗舰店GMV同比+83.7%、+.4%，远超行业增速。其中珀莱雅品牌销售额位列天猫美容护肤行业第5名、抖音个护清洁行业第6名。
2行业：消费升级，从聚焦渠道到产品、研发
2.1行业：大众品占主导，功效护肤势起
大众护肤品占据主导地位，功效护肤引领风尚。根据欧睿国际数据，年中国化妆品行业规模达.58亿元，同比增长9.02%，近10年国内化妆品年均复合增速达10.55%，年市场规模有望达到.39亿元，-年CAGR将达7.43%。广义上，化妆品包含护肤品与彩妆两大类别，年我国护肤品和彩妆市场规模分别是.06亿元、.52亿元，同比增长8.78%、10.11%，彩妆增速高于护肤品增速。年，我国化妆品人均消费额为63美元，美日韩三国分别为、、美元，我国化妆品人均消费金额与发达国家仍存在较大差距，未来具有广阔提升空间。据中研普华产业研究院数据，20年国内化妆品市场中大众护肤品占比66.01%，高端产品外资大牌占主导地位。伴随行业精细化升级及国货化妆品产品研发实力提升和品牌声量的传播，国货美妆品牌市场份额不断提升。据欧睿国际数据，年，我国皮肤学级护肤品市场规模约为亿元，近10年不断增长，CAGR达25.38%。。敏感肌人群增加，消费者科学护肤意识提升，对于化妆品成分