北京白癜风的权威专家 https://wapjbk.39.net/yiyuanfengcai/ys_bjzkbdfyy/791/（报告出品方/作者：国金证券，谢丽媛、尹新悦）
1.晨光股份：国内文具零售领航者
公司作为国内文具品牌领导者，业务涵盖书写/学生/办公文具/其他相关产品四大文具品类。年公司营收.07亿元，过去三年复合增速27.3%；归母净利润15.18亿元，过去三年复合增速23.4%。（1）传统业务稳健增长：传统业务增速15%-20%，份额提升高端化升级为主要驱动力。（2）ToB/2C新业务高速增长：ToB业务（科力普）保持30%+增速，2C新零售20%+增速。
2.如何理解晨光作为文具龙头的稀缺性？
2.1大众文具行业是什么赛道？
根据国金证券可选消费构建的竞争力四象限研究框架，我们认为大众文具行业品类属性位于在二、三象限之间，一方面消费者决策谨慎度低且偏刚需、但同时消费者和购买决策者主要是中小学生，对颜值外观等个性化需求较为重视（即满足情绪需求），基于此其关键竞争要素体现于以下两点：
（1）渠道力：学生对文具有较高的即时性需求，且大部分消费者更倾向于在线下门店顺路挑选购买，因此对渠道壁垒要求较高，我们认为对于大众文具品类，电商尚难降维瓦解其线下渠道壁垒，从数据来看，经过多年电商发展，当前文具的电商渗透率依然在30%以下，也侧面印证了我们的这一观点；
（2）多SKU的产品力和运营能力，从产品力的角度，文具产品本身技术壁垒不高，但是承载了使用者部分情绪价值（颜值与设计等），因此需要企业具备较强基于消费者理解的新品推出和迭代能力，另一方面，由于大众文具SKU众多且单品价值低，从供应链的角度，对企业多SKU运营管理的强供应链管理能力提出较高要求，进而形成该行业龙头企业的又一护城河。
综上，我们认为放眼整个消费行业，大众文具赛道的龙头公司具备较高稀缺性，渠道壁垒和多SKU运营能力构筑的供应链壁垒深厚，短期难以被轻易超于或跨界打击，这是企业未来获得长足发展的根基，亦构成了长期投资价值的基本盘。
2.2护城河（1）渠道壁垒：精细化渠道管理，终端覆盖超8万家门店
整体角度，在终端8万家门店的强大布局下，公司持续精细化运作强化渠道赋能，通过货架推广、信息系统等方式扩大份额、提升运营效率，预计传统零售业务未来保持10%-15%增速。
渠道构建历程分为五大阶段：
（1）-年，贸易起步阶段，成为韩国、中国台湾文具代理商。
（2）-年，启用“晨光”自主品牌，并与全国各地文具代理商开始合作，前期公司向普通文具店免费提供印有晨光股份商标标识的店招，并传授产品搭配、货架合理摆放等经营经验。合作后，单店盈利能力得到提高，晨光品牌形象及该合作的示范效应在商圈的辐射度迅速扩大，吸引更多的普通文具店与公司合作，亦使晨光的品牌形象深入人心。
（3）-年，渠道与品牌建设阶段。为了规范分销体系防止窜货，公司于年建立“伙伴金字塔”模式，并推出晨光样板店。
（4）-年，启动连锁加盟模式，将原有的样板店渠道改造升级成连锁加盟店，在升级终端渠道的同时促进连锁加盟，率先在行业内形成相互促进补充的连锁加盟模式。根据中国制笔协会数据，截至年，公司在书写工具市场占有率达到8.5%，稳居首位。
（5）年至今，推进连锁店升级，开拓B端市场，进*零售大店。晨光系门店从13年的5.7万个增长至当前超8万家，在全国拥有公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1,个城市的二、三级合作伙伴和大客户。另一方面，公司从传统分销向新零售领域延展，晨光科力普拓展办公直销业务，晨光科技、九木杂物社为公司未来长远发展注入新活力。
线上：直销以晨光科技为基础，强化精细化运营。年，晨光线上渠道市占率5.6%，低于行业平均水平。顺应渠道多元化趋势，积极推进公司全渠道策略，公司以晨光科技为依托进行线上直营布局，推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，通过品类打造推进精细化会员管理。//，晨光科技营收分别为2.97/4.74/5.27亿，过去3年营收复合增速31%。
2.3护城河（2）多SKU运营：以笔为基多品类延展，总部赋能提升管理效率
我们认为，多SKU运营能力一方面体现在SKU的设计开发和迭代的能力，另一方面体现为多SKU运营管理能力。借助大小学汛进行产品推新，不断优化推新效率。公司每年借助3月、9月学汛进行新品的推出，采用集成产品开发的品类增长表现明显好过同业平均水平。新品开发过去3年减量提质成效明显，在新品SKU数量减少接近一半的情况下继续保持增长水平，新品单款贡献提升显著。设计方面，近年来，公司每年投入超1亿元用于产品设计研发，拥有专利近项，多款产品先后实现德国iF奖、红点奖，日本G-mark大奖及美国IDEA奖四大满贯。
笔类为基础，2C办公、儿美快速成长。公司前期凭借高性价比的笔类产品获得规模优势，“晨光”品牌形象深入人心，当前重点聚焦品类开拓产品结构升级以挖掘单店价值。公司书写工具占比从11年的44%降至21年的17.8%，办公文具（不含科力普）占比从11年的10%提升至19%。此外，公司还先后收购安硕、贝克曼等品牌进行儿美、书包的高端化布局，当前虽体量较小，但对于未来在产品矩阵的发力奠定基础。
弱势品类布局：纸张本册有望成为突破口，儿美/书包布局不断深入。
相比其他头部品牌，公司本册业务仍有较大进步空间。1）市场空间角度，本册市场空间和笔类相当，根据阿里数据统计，本册、书写工具两者为行业成交额排名最高的两大品类；2）公司布局角度，相比行业内其他头部文具企业，晨光当前产品结构中仍以书写工具为主，高性价比的本册布局份额提升仍有较大的发展空间。从产品属性角度，本册的消费者品牌认知度较低，我们预计公司有望以性价比布局为突破口，借助成本和传统渠道优势进行发力。除传统的缝线本、软抄、胶套本，现阶段公司已推出优品科学笔记本、错题本等本册产品。
对于SKU管理能力，货架推广是单店份额提升的重要抓手，加盟店战略有效落实中高端战略。一方面，公司积极推进完美门店计划，加强品类推广和专区推广，在销售终端构建重点品类的品类阵地，提高必备品上柜率，推进单店质量提升，升级后经销商的销售额普遍实现双位数高增长；另一方面，公司不断升级加盟大店（50~㎡），提升重点商圈占比，通过规定精品文创品类铺货占比有效实施中高端战略，升级DTC运营能力，巩固和升级自身渠道壁垒。
信息化赋能提升渠道效率，晨光联盟APP、MBS不断推进。一方面，公司借助晨光联盟APP拉近终端反馈时效。运用晨光联盟APP服务线下终端，已覆盖到非晨光门店，拉近终端与公司之间的反馈时效，提升数字化运营效率，在文具行业零售终端网络覆盖的广度和深度具有明显的先发优势和领先优势。此外，公司内部积极推动MBS（晨光管理系统）管理，推进新品SKU管控、渠道效率提升、APP订单满足率提升等。
2.4财务分析：ROE表现远超同行，品牌溢价突出
ROE：和其他竞争对手相比，晨光ROE整体保持在24-27%，中枢和稳定性远超同行，这主要得益于公司强周转能力和盈利能力的稳定性，背后显示了高效的渠道模式和强品牌溢价力。强运营能力：公司总资产周转率远优于可比公司，主要得益于发展经销模式充分借助渠道经营杠杆，商业模式优越性凸显；公司存货周转率稳步提升，不断超越同行。强盈利能力：毛利率角度，在强渠道力品牌溢价力下，公司毛利率水平优于同行，尽管近年来由于科力普占比提升导致毛利率下行，但预计伴随未来文创占比提升，有望对冲毛利率的下行。
我们认为，在时代发生变化时，企业及时进行战略调整的方向和能力构建，是企业穿越周期的必经之路，这亦形成阶段性新的成长驱动力。我们认为，公司在原有基本盘的基础上，新的业务驱动来自两方面：一是高端化转型，二是toB（科力普）业务。（报告来源：未来智库）
3.战略驱动一：高端化升级-必备要素有哪些？晨光现状如何？
3.1高端化战略的必要性；高端化的必备要素有哪些？
首先，从行业背景角度，短期双减对文具行业的影响已充分体现，后续边际冲击有限。21年7月国务院发布双减*策以来，各地积极落实下，课外教辅机构受到冲击，我们认为其对文具行业主要影响如下：1）总量角度：①偏短期一次性冲击，中小学生整体课业负担减少，对文具消耗预计减少；②短期库存角度：*策预期下对校周边店的拿货信心产生一定负面影响，影响渠道补库动力。2）从渠道结构变化角度，双减过后延长学生在校上课时间，减少校园周边逗留时间，进而对学校周边店客流量产生一定冲击；此部分消费有望转移至社区文具店、线上消费，因此对企业“调结构”应对能力要求更高。
“人口”焦虑对未来五年需求端影响有限。从K12学生规模数量统计角度，近年来国内新生人口虽然下降，但传导需要时间，粗略计算年7~18岁人口数量1.94亿人，预计年该年龄段人口仍超过1.9亿。此外，复盘日本人口发展和文具行业发展的相关性，在20世纪70年代日本人口出生率开始呈明显下行趋势，但-年以来文具生产者出货指数同比仍整体保持超过4%的增速。
那么，高端化的必备要素有哪些？
（1）产品角度：迎合又高于消费者需求的选品能力。晨光现状：对于晨光而言，晨光的SKU众多，了解消费者需求偏好对其并非难事，属于晨光本身具备的能力优势，通过IP联名等方式进一步调整高端化即可。
（2）营销角度：打造爆款和定位高端的营销能力。晨光现状：对于公司而言，高端定位的营销能力具备一定难度，在第二消费时代，企业通过大规模渠道布局占领龙头地位，而在营销方面经验较少。需要靠营销团队的策略调整和线下高端门店反哺来提升改善。
（3）渠道角度：高端门店体验式运营能力。晨光现状：虽然公司在渠道方面有优势，但在高端体验式门店运营方面缺乏经验，调整难度较高。但我们也看到了九木杂物社开店扩张的速度和减亏的能力，体现出公司已经逐步摸索出了高端门店的打法，有望为其长期高端化战略持续赋能，带来长期竞争力。
接下来我们将逐一分析公司在上述各方面的具体打法和进度。
3.2产品升级：如何理解“精品文创”的策略思路？
近年来，日本等海外文具在中国发力高端市场，带动价格带整体走向提升，以日本百乐为例，近年来发力以中国为代表的亚洲市场，亚洲业务营收占比由15年的11%提升至1H21的20.6%。国内文具领导者晨光、得力亦开始进行高端化战略发力，通过产品、渠道进行双升级。
精品文创：提质+IP联名等提升价格带，优化盈利结构。例如，对大众产品赛道，晨光推出优品系列、孔庙祈福系列等产品，满足不同场景的需求。其中优品系列产品面向学生、白领及文具爱好者，从外观和质量上做出改进。在儿美产品赛道，晨光多次针对儿童彩笔、彩铅油画棒，从产品外形、功能上进行创新与优化。晨光IP联名产品集中于本册、书写工具、手账系列等产品，先后与航海王、故宫、大英博物馆等联名。以故宫联名按动中性笔为例，产品得到提价%以上。目前，晨光相关策略初显成效，公司书写工具毛利率逐年提升，并在年突破40.6%。
细节发力升级书写体验，研发质优价高产品。近年来，公司加快技术进步和成果转化的速度，基于消费者可以直接感知的各项应用性能指标和实际使用场景进行品质提升。既有原创型产品开发，如笔头“弧形面”切削加工技术、秒干超顺滑中性笔开发、行业首创食品级儿童美术产品（油画棒、彩泥等），不断缩短与日韩笔系的差距，以质量提升价格带有力，例如，高密度子弹头7.2元/支、配备中空护套的子弹头直液式碳素笔约4.95元/支，相比普通产品提价%以上。
3.2营销升级：契合多元营销趋势，新媒体成宣发新阵地
在产品力升级基础之上，高端化战略的施行还需要打造爆款和定位高端的营销能力，复盘公司历史，公司过去依靠强大的渠道能力以及店招的方式使得“晨光”这一品牌形象深入人心，在营销渠道多元化趋势下，公司亦强化新媒体营销能力，通过抖音、小红书、天猫、微博等线上营销平台进行宣传阵地，与竞争对手相比，在线上发声量和曝光度方面优势凸显。另一方面，公司亦通过高端门店的品牌运营（3.0加盟店、九木杂物社等）来塑造品牌中高端定位。
3.3渠道升级：为什么零售大店是升级战略的桥头堡？
对于渠道升级，公司一方面积极探索直供模式，从公司总部到合作伙伴持续推动DTC直供业务，创造增量，办公直供形成针对头部核心店铺的爆款打造计划和组合打法。精品直供不断拓展国内优秀的文具零售终端（实体书店、杂货零售终端、文具零售终端），帮助公司从批发商向品牌零售服务商角色的转变。
九木有望公司从文具向“文创”转型的渠道探路者，战略意义深远。我们认为，文具向文创的中高端转型战略，离不开高端门店的运营能力。九木杂物社的定位是全国领先的中高端文创杂货零售品牌，也是晨光品牌和产品升级的桥头堡。复盘九木的发展，其稳健的开店速度、逐年减亏的盈利能力亦见证了公司进行品牌渠道中高端升级策略的阶段性成果，公司有望借九木构建从选品供应链、用户精细化运营、前端渠道管理等多维度的文创零售能力，构筑长期优势，进而反哺晨光传统核心业务。
零售大店业务分为九木杂物社和晨光生活馆两种类型。1）晨光生活馆：公司于年发展晨光生活馆业务，持股比例60%，以8-15岁的学生作为主要消费群体，销售产品以文具品类为主，店铺主要集中在新华书店及复合型书店，伴随店态的探索，生活馆店态处于优化调整状态。2）九木杂物社：公司于年开设九木杂物社，销售晨光生产的文具文创文娱等产品，也代理销售其他品牌的产品。截至年底，公司拥有生活馆/九木杂物社60/家。
3.3.1能力构建：选品供应链、用户、渠道运营多维度锤炼
1）选品供应链：“文创”为基聚焦杂货定位，优化选品效率
通过小学汛、樱花季，增加晨光品牌露出，反哺晨光传统核心业务，带动晨光的高端化产品开发，输出零售能力，提供及时消费者信息和洞察。九木杂物社优化商品结构，探索新的品类机会。保持线下渠道稳健发展，推进线上业务如天猫官方旗舰店的开设、直播、社群营销的推行，通过多个主题季及节假日行销提升顾客复购。
①覆盖八大品类：九木继承了晨光股份的专业文创优势，自文创文具向生活用品及潮玩领域扩张，例如推出兼具文创文具基因的“手账系列”及兼具潮玩文具基因的“文具盲盒”。根据九木
