摘要
小而美的有机硅助剂龙头，多个产品世界领跑
公司是有机硅功能性助剂细分龙头，主营产品分为有机硅功能性助剂与苯基氯硅烷两大类。有机硅功能性助剂包括六甲基二硅氮烷、乙烯基双封头和硅醚等，苯基氯硅烷包括苯基三氯硅烷、二苯基二氯硅烷等。公司六甲基二硅氮烷产品销量在全国市场占有率均超过45%，在全球市场占有率超过30%，公司在该细分领域拥有较强的国际竞争力。
有机硅行业“味精”，产品应用领域广阔
公司产品以有机硅助剂为主，助剂在有机硅应用中起到改变性能的关键作用，下游产品可应用于建筑、*工、航空航天、医药、汽车、半导体、纺织、食品等多个领域。其中六甲基二硅氮烷是生产硅橡胶、硅油等有机硅下游产品不可或缺的关键改性材料，多用作集团保护剂、粘结助剂、结构控制剂；乙烯基双封头主要作为封头剂用于生产乙烯基硅油、乙烯基硅橡胶等产品；苯基氯硅烷常用作制备苯基硅橡胶、苯基硅树脂及苯基硅油等。
电子级六甲基二硅氮烷，可用作光致刻蚀剂的粘结助剂
电子级六甲基二硅氮烷常被用作光刻胶助粘剂，对硅片进行表面改性。公司已突破电子级生产技术，产品纯度最高可达到99.95%，特定杂质含量可降低至0.1PPB以下。全球半导体光刻胶市场规模大，年市场规模预计15.5亿美元，并将保持年均9%的速度增长。随着半导体光刻胶产品国产化进程加速，公司电子级产品有望进入该领域成为重要供应商。
苯基硅氮烷壁垒较高，衍生物渗透多种高附加值下游产业
有机硅单体中，苯基氯硅烷用量仅次于甲基氯硅烷。公司是国内唯一有能力同时产出苯基三氯硅烷和二苯基二氯硅烷的企业。伴随LED、光伏、航空航天、电子、*工等行业高速发展，高端有机硅材料即苯基有机硅材料需求将持续增长。按照有机硅材料整体市场3-5%渗透率计算，苯基有机硅材料需求将超过10万吨，该系列产品有望成为公司长期发展重要增长点。
短期产能投产爬坡及募投项目投产，公司将迎来利润高增阶段
公司通过技改新增乙烯基双封头迎来爬坡阶段，苯基氯硅烷技改完成后已恢复至较高开工率，短期贡献利润增长；其他技改项目及募投项目预计将为公司短期贡献超过3.5亿利润，公司将迎来收入利润体量高增阶段。
盈利预测
公司年技改项目迎来爬坡，年后募投项目多个产品将陆续投产并贡献收入和利润，我们预计公司-年将实现营业收入8.53、14.60、19.96亿元，将实现归母净利润2.82、4.03、5.44亿元，对应EPS1.81、2.59和3.50元/股，按照行业平均估值水平30倍PE估值，年目标价54.23元/股，给与“买入”评级。
风险提示：产能投放低于预期；产品价格大幅波动；安全环保等生产问题
01小而美的有机硅助剂龙头
1.1有机硅功能性助剂龙头，多个产品世界领跑
新亚强硅化学股份有限公司为有机硅功能性助剂领域细分龙头，主要产品包括有机硅功能性助剂和苯基氯硅烷两大类。有机硅功能性助剂包括六甲基二硅氮烷、乙烯基双封头和硅醚等，主要应用于有机硅新材料、电子化学、药物合成等领域。苯基氯硅烷包括苯基三氯硅烷、二苯基二氯硅烷，主要应用于苯基中间体、苯基硅橡胶、苯基硅油、苯基硅树脂等材料的合成。受疫情影响年公司业绩略有下滑，实现收入4.90亿元，归母净利润1.57亿元，毛利率41.26%，净利率32.09%，一季度业绩回升，实现收入1.93亿元，归母净利润0.71亿元，毛利率43.27%，净利率36.53%。
公司处于有机硅行业中间环节，主打产品六甲基二硅氮烷、乙烯基双封头属于有机硅中间体，苯基三氯硅烷、二苯基二氯硅烷属于有机硅单体，未来着力于向下游有机硅深加工行业延伸。主要应用领域包括建筑、*工、电子、医药等行业。
公司依托于有机硅单体与功能性助剂，各个产品应用领域广泛。公司拥有强大的研发团队和多项核心产品的专利技术，产品纯度和特定杂质含量控制均处于行业领先水平，与美国迈图集团、日本信越集团、蓝星星火，印度太阳药业、先正达、陶氏杜邦等有机硅等行业翘楚建立了稳定的合作伙伴关系。
1.2股权结构集中，新老两代股权顺利交接
公司目前股权集中，新老管理层平稳交接。公司实际控制人为初亚*（1.53%）、初琳（45.99%）及初亚贤（6.31%）。其中，初琳直接持有公司45.99%股份，作为执行事务合伙人通过亚强智盈间接持有公司0.%的股份，直接和间接持有公司46.36%的股份，为公司控股股东。初亚*与初琳系父女关系，初亚*与初亚贤系兄弟关系，年合并吸收吉林新亚强后初琳接替初亚*成为最大股东。
1.3业绩保持高速增长，疫情影响已经消退，成长驶入快车道
公司业绩以年为分界线。-年，公司营业收入从1.92亿元增长至4.90亿元，CAGR为26.42%。-年，公司归母净利润从0.35亿元增长至1.57亿元，CAGR为45.13%。自年以来公司业绩上了新台阶，六甲基二硅氮烷供给因环保因素收缩，产品价格上涨，公司营业收入及归母净利润有较大增长，19年产品价格回落导致公司营收小幅下滑，20年疫情及苯基氯硅烷技改等影响公司业绩小幅下滑。
公司主营业务收入以功能性助剂为主，苯基氯硅烷占比逐年上升。年功能性助剂营收占整体接近90%，-年苯基氯硅烷收入占比逐年上升，苯基氯硅烷受技改影响收入占比下跌。公司产品毛利率逐年提升，近4年稳定在40%以上，年受疫情及苯基氯硅烷技改影响，毛利率下跌。
分产品来看：公司核心产品六甲基二硅氮烷市场成熟，产销稳定。乙烯基双封头、苯基氯硅烷和硅醚产销存在一定波动。乙烯基双封头年和年产销率相对较高，主要原因为年起乙烯基双封头市场需求持续旺盛，公司通过不断提高产能以满足市场的需求。硅醚产销率波动较大，主要受外购影响。苯基氯硅烷产销波动主要系技改影响。
02有机硅行业的“味精”，高端领域的“纽带”
2.1有机硅行业快速发展，功能性助剂充分受益
有机硅行业是以有机硅单体作为基础向整个产业链下游延伸的行业，其中甲基氯硅烷使用量占比在90%以上，其次为苯基氯硅烷、乙烯基氯硅烷等；有机硅行业中下游以单体合成有机硅中间体，以聚硅氧烷作为合成下游有机硅深加工产品的核心反应物，随着终端应用需求对有机硅三大合成材料硅橡胶、硅油和硅树脂提出各种物化指标要求，在合成上述有机硅深加工产品时，加入功能性助剂已必不可少。
近年来，全球有机硅主要新增产能集中在中国。年至年，全球聚硅氧烷产量从万吨增涨至万吨，年均复合增长率为5.8%。年，中国聚硅氧烷产能超过全球总量的一半，产量和消费量约占全球总量的40%，年销售额超过亿元。
有机硅功能性助剂是指有机硅行业中为改善生产过程、提高产品质量，或者为赋予产品某种特有应用性能所添加的辅助化学品。有机硅功能性助剂被广泛应用于硅橡胶、密封胶、黏合剂、涂料、金属表面处理剂、建筑防水、复合材料等产品，是有机硅产品生产过程中不可或缺的关键助剂。有机硅功能性助剂细分种类繁多，一般使用量不大。目前，我国有机硅功能性助剂的生产企业数量较少、产品附加值较高。
2.2六甲基二硅氮烷-来自有机硅，去向有机硅
六甲基二硅氮烷是生产硅橡胶、硅油等有机硅下游产品不可或缺的关键改性材料，能够显著提升有机硅材料的疏水、补强、延展性等性能。六甲基二硅氮烷还作为基团保护剂用于部分抗生素、肝炎、肿瘤、艾滋病、心脑血管疾病等治疗药物的合成；此外，六甲基二硅氮烷作为粘接助剂、清洗剂、抗蚀剂等用于半导体工业。公司主要竞争对手为浙江硕而博化工有限公司、江西蓝星星火有机硅有限公司、四川嘉碧新材料科技有限公司国。
产品主要原材料为三甲基氯硅烷，为大型有机硅单体生产企业副产物，产量十分有限，原材料采购构成了六甲基二硅氮烷的竞争壁垒之一。公司采用无溶剂法生产六甲基二硅氮烷，通过该法生产的六甲基二硅氮烷具有杂质少、无溶剂残留、非挥发份物质少等高纯化优点。
六甲基二硅氮烷的国际市场需求始终保持较快增长。年至年，全国六甲基二硅氮烷的出口量分别为吨、吨、吨和吨，年1至11月完成出口吨。公司出口量占比为5-6成。在国内市场，随着我国有机硅市场的快速发展，年，六甲基二硅氮烷的需求量约为吨。公司市占率较高，按中国石油和化学工业联合会相关部门的统计，公司六甲基二硅氮烷在该产品出口中的占比一直稳定在50%左右。
2.3乙烯基双封头-高壁垒、高增速、高集中
乙烯基双封头一般作为封端剂、交联剂使用，主要用于加成型硅橡胶、加成型模具胶、加成型纸张隔离剂、硅凝胶、液体硅胶、乙烯基硅树脂、乙烯基硅油、铂络合物等生产过程中的添加。通过添加数量和添加方式的不同，乙烯基双封头可以有效控制聚合度，改善产品的性能，是乙烯基硅油、乙烯基硅橡胶等乙烯基有机硅深加工产品的重要原料。国内竞争对手主要为浙江衢州建橙有机硅公司。
公司采用钠缩法生产的乙烯基双封头拥有较高的收率和纯度。经过多年技术积累及优化，公司该产品的纯度基本保持在99.5%以上，在细分领域拥有较强的国际竞争力。
我国是乙烯基双封头的主要生产国家，近年来出口量增长显著。年至年，全国的出口量分别为吨、吨、吨和吨，年1至11月完成出口吨。公司市占率较高：年、年和年1至11月，公司生产的乙烯基双封头在该产品全国出口数量中的占比分别为51%、45.79%和60.3%。
2.4苯基氯硅烷-发展前景广阔的有机硅单体
苯基氯硅烷包括苯基三氯硅烷、二苯基二氯硅烷等新型特种单体，是合成苯基硅橡胶、苯基硅油、苯基硅树脂的主要原料之一，也可用于制取苯基中间体。苯基氯硅烷对于提高产品的耐高低温、耐候性、耐辐射等方面有较为显著的作用，在有机硅单体中的用量和重要性仅次于甲基氯硅烷。苯基氯硅烷常用作制备有机硅中间体、苯基硅橡胶（甲基苯基硅橡胶、甲基苯基乙烯基硅橡胶等）、苯基硅树脂（缩合型硅树脂、加成型LED封装硅树脂、改性硅树脂等）、无卤阻燃添加剂、修饰材料等。国内主要竞争企业有新安股份、大连元永有机硅厂等。
公司是国内唯一有能力规模化同时产出苯基三氯硅烷和二苯基二氯硅烷的企业。公司采用直接法合成苯基三氯硅烷、二苯基二氯硅烷，该生产工艺可根据市场需求情况调整产物中苯基三氯硅烷和二苯基二氯硅烷的比例。
年、年和年1-11月，我国苯基三氯硅烷的出口量分别为吨、吨和吨，二苯基二氯硅烷的出口量分别为吨、吨和吨，公司生产的苯基氯硅烷产品在市场上有一定的优势，年、年和年1至11月公司生产的二苯基二氯硅烷在该产品全国出口数量中的占比分别为45.04%、49.10%和57.00%。
2.5苯基硅橡胶、苯基硅树脂和苯基硅油-高端有机硅材料
苯基硅橡胶是硅橡胶的高端品种，除了具有一般硅橡胶的特性外，还具有更优异的耐高低温、耐候性、耐辐射、阻燃等性能，是现代工业不可缺少的高端新材料，广泛应用于航空航天、电子电气、LED等国防*工和新兴产业领域。苯基硅油是甲基硅油中部分甲基基团被苯基基团取代后的产物，具有更优异的耐高低温、耐辐射和润滑性能。在航空航天、船舶汽车、电子电器、纺织、医疗卫生等众多领域应用前景广泛。硅树脂具有良好的耐热性及耐候性，并兼具优良的电绝缘性、耐化学药品性、憎水性及阻燃性，还可通过改性获得其他性能。在硅树脂分子中引入苯基基团，即苯基硅树脂，不仅可以提高硅树脂的耐高温和耐辐射性能，而且可以大幅度提高硅树脂的折射率，以高折射率的硅树脂作为LED封装材料，可以改变全反射临界角，提高器件的取光效率。
硅橡胶是聚硅氧烷主要的下游深加工产品，具有良好的耐高低温、耐候性、耐臭氧、抗电弧、电气绝缘性、高透气性以及生理惰性等。终端产品包括车用油管、安全气囊、婴儿奶嘴、芯片封装胶、高端模具、医用软管、氧气面罩等。苯基硅橡胶对原料纯度及聚合工艺要求较为苛刻，合成技术难度较高，导致苯基硅橡胶生产规模较小、价格昂贵，具有更优异的耐高低温、耐候性、耐辐射、阻燃等性能，是现代工业不可缺少的高端新材料，广泛应用于航空航天、电子电气、LED等国防*工和新兴产业领域。
硅油是指室温下保持液体状态的线型聚硅氧烷产品，具有良好的耐热性、电绝缘性、耐候性、疏水性、生理惰性、较小的表面张力、较低的黏温系数、较高的抗压缩性等特性，其品种繁多，应用广泛。终端产品包括消泡剂、护肤化妆品、洗护用品、润滑油、织物柔软剂、塑料添加剂、表面处理剂等。苯基硅油是甲基硅油中部分甲基基团被苯基基团取代后的产物，具有更优异的耐高低温、耐辐射和润滑性能。在航空航天、船舶汽车、电子电器、纺织、医疗卫生等众多领域应用前景广泛。
硅树脂是指具有高度交联结构的热固性聚硅氧烷产品，具有良好的耐热性及耐候性，并兼具优良的电绝缘性、耐化学药品性、憎水性及阻燃性，还可通过改性获得其他性能。在硅树脂分子中引入苯基基团，不仅可以提高硅树脂的耐高温和耐辐射性能，而且可以大幅度提高硅树脂的折射率，以高折射率的硅树脂作为LED封装材料，可以改变全反射临界角，提高器件的取光效率。
03投资要点：电子级硅氮烷、产能爬坡高增速、苯系空间大
3.1电子级硅氮烷，可用作光致刻蚀剂的粘结助剂-高端有机硅材料
公司采用无溶剂法生产六甲基二硅氮烷，通过该法生产的六甲基二硅氮烷具有杂质少、无溶剂残留、非挥发份物质少等高纯化优点。经过多年技术积累及改良，目前公司该产品纯度基本保持在99.5%，最高可达到电子级标准99.95%，特定杂质含量可降低至0.1PPB以下，远高于国内普遍采用的标准，在细分领域有较强的国际竞争力。
高纯度的电子级六甲基二硅氮烷（HMDS）可用作光致刻蚀剂的粘结助剂。根据华北光电技术研究所郭喜所发表的《增黏剂(HMDS)在锑化铟光刻工艺中的应用》中分析，目前所用的光刻胶绝大多数是疏水的，而晶片表面的羟基和残留的水分子是亲水的，如果在晶片表面直接涂胶的话，势必会造成光刻胶和晶片的粘合性较差，甚至造成局部的间隙或气泡，涂胶厚度和均匀性都受到影响，从而影响了光刻效果和显影效果。为了解决这一问题，可将HDMS涂到硅片表面后，通过加温可反应生成以硅氧烷为主体的化合物，使硅片表面由亲水变为疏水，其疏水基可很好地与光刻胶结合，起到偶合的作用。再者，在显影的过程中，由于它增强了光刻胶与基底的粘附力，从而有效地抑制刻蚀液进入掩模与基底的侧向刻蚀。因此作为半导体光刻领域重要的刻蚀剂和胶粘剂，未来随着半导体光刻胶产品国产化进程加速，公司电子级产品有望进入该领域成为重要供应商。
根据公司招股书预计，年全球半导体光刻胶市场规模预计15.5亿美元，自年至今CAGR约7.3%，预计未来3年仍以年均9%的速度增长，预计至年全球光刻胶市场规模将超过18亿美元。
除用作光刻胶助黏剂外，电子级六甲基二硅氮烷应用领域广阔，包括可作电子芯片行业用于硅晶圆的表面改性，也可作为清洗剂用于半导体领域。
3.2短期产能扩张和募投项目落地，公司有望迎来快速增长期
公司计划通过技改扩产吨乙烯基硅烷系列产品、吨苯基氯硅烷系列产品、0吨六甲基二硅氧烷。年产0吨乙烯基双封头、年产0吨六甲基二硅氧烷及苯基氯硅烷下游产品部分项目已投产或进入建设收尾阶段。其余项目将于年二季度起陆续验收投产。项目落地后，根据公司预测将实现年均营业收入6.49亿元，年均利润总额1.39亿元，产能扩张爬坡有望使内公司收入和利润体量翻番。
公司募投项目主要生产产品包括苯基硅树脂、苯基硅橡胶、苯基硅油、有机硅中间体，项目分三期建设：其中一期工程建设0吨/年苯基硅树脂、吨/年有机硅中间体（吨/年二苯基二羟基硅烷、吨/年八苯基环四硅氧烷、吨/年甲基苯基混合环体、吨/年苯基三甲氧基硅烷、吨/年苯基三乙氧基硅烷、吨/年二苯基二甲氧基硅烷、吨/年二苯基二乙氧基硅烷）；二期工程建设0吨/年苯基硅树脂、0吨/年苯基硅油；三期工程2吨/年室温硫化苯基硅橡胶、2吨/年高温硫化苯基硅橡胶。根据招股说明书分析，公司预计项目年8月完工，预计年均销售收入10.88亿元，年均利润总额2.18亿元，投资收回期7.33年。
3.3苯基有机硅材料市场空间大，有望成为公司长期发展重要增长点
公司长期致力于发展下游深加工产品苯基硅橡胶、苯基硅油、苯基硅树脂等苯基有机硅材料产业延伸，实现一体化经营。随着苯基氯硅烷进一步加工成下游产品，苯基产品的附加值得到了较大提升，从产品需求市场、利润等多方面提升公司的盈利能力。
硅橡胶、硅油、硅树脂等有机硅下游材料的需求量连年持续增长：预计到年，全球硅橡胶消耗量将达到.8万吨，年均增长率为6.0%；全球硅油消耗量将达到.1万吨，年均增长率为3.2%；全球硅树脂消耗量将达到11.6万吨，年均增长率为3.2%。
有机硅材料中加入苯基基团可大幅提成产品性能。苯基：甲基比例1:20最佳配比下可在成本提升幅度不大的情况下提升产品性能。伴随着LED、光伏等新兴产业快速发展，以及航空航天、电子、*工等行业和高端家电、厨具应用的持续增加，高端有机硅材料即苯基有机硅材料的需求量将连年持续增长。按照有机硅材料整体市场3-5%渗透率计算，苯基有机硅材料的长期需求有望超过10万吨，未来苯基单体和下游产品的需求空间大，有望成为公司长期发展重要增长点。
04盈利预测及估值
公司年乙烯基双封头投产、苯基氯硅烷技改后迎来爬坡，-年募投项目多个产品也将陆续投产并贡献收入和利润，我们预计公司-年将实现营业收入8.53、14.60、19.96亿元，将实现归母净利润2.82、4.03、5.44亿元，未来3年复合增速将超过50%。
估值水平方面，新亚强并无业务相似的可比公司，根据我们统计，传统有机硅材料行业可比公司PE估值水平在20倍左右，而电子化学品公司PE水平在60倍左右，我们认为公司PE估值水平高于传统有机硅材料，而低于专做电子化学品和光刻胶材料的公司，给与30倍PE估值较为合理，我们给与公司年目标价54.23元/股，给与“买入”评级。
05风险提示
产能投放低于预期：根据我们上述分析，公司包含IPO募投项目在内的大量项目正在建设和生产爬坡过程中，存在包括新冠疫情等外部因素、公司自身发展规划等因素原因导致的产能投放低于预期的可能。
产品价格大幅波动：根据公司招股说明书披露，主要产品六甲基二硅氮烷、苯基氯硅烷的产品价格在-年波动均超过30%，产品价格波动受到原材料、供需格局等各个因素影响，未来产品价格仍然存在大幅波动可能。
安全环保等生产问题：近年来化工生产企业安全环保问题频发，自年“3.21”事件以来，国家对于安全环保问题督查越发严格，化工企业安全、环保事件对企业生产运营将产生较大影响。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
新亚强（）：有机硅助剂龙头，产品高端领域渗透加速
对外发布时间
年05月28日
报告发布机构
天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
李辉SAC执业证书编号：S0517001
郭建奇guojianqi
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